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美元、欧元、英镑、日元主要货币走势及驱动因素

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原标题:美元、欧元、英镑、日元主要货币走势及驱动因素

货币走势主要由三个因素驱动:周期性因素、结构性因素和政治性因素。目前,周期性因素如央行政策和国债收益率指标表明,未来美元将走弱、欧元将走强。但英镑更易受政治性和结构性冲击的影响,这些因素可能驱动英镑进一步走弱。同样地,日元走势也必须考虑结构性和政治性因素,但在日元情况下,这些因素将促使日元走强而非走弱。

一、欧元:周期性因素驱动欧元走强

近期,随着全球经济复苏,中央银行货币政策开始变得更加鹰派,世界各地的利率随之开始上涨。

欧元是受全球利率持续上涨影响最大的货币之一。随着荷兰和法国选举的结束,欧洲政治风险已经大幅减弱,从而周期性因素的重要性有所上升。

德国国债收益率的周期性走高为欧元提供了支撑,甚至不需要欧洲央行实质性转变其货币政策——提高利率或削减量化宽松规模。仅仅是货币政策转向预期的增加,就可能使欧元面临进一步上行的压力。

从相对利率水平看,预期德国国债收益率将上涨至0.6%,美国10年期国债收益率将下降至1.90%。虽然美元-德国国债收益率利差可能将进一步下降40-50个基点左右,但我们认为这已经反映在欧元/美元汇率在此期间所上涨的约15%内。

预计到2017年底,欧元/美元汇率将保持在1.20附近。

二、英镑:周期性以外的因素驱动英镑下行

并非所有货币都主要由周期性因素驱动。自英国退欧公投以来,英镑的驱动因素正在从周期性因素转向政治性和结构性因素。

承认英镑受政治性和结构性因素的影响,对于判断英镑的未来走势至关重要。在英国脱欧和政治不确定性加剧的环境下,我们认为,加息可能会加剧消费紧缩,导致经济进一步恶化,并使英镑进一步下跌。

目前,英格兰银行内部对于利率问题出现了分歧,部分人相信英国经济仍然处在周期性因素影响之下,而另外一些人则认为经济的主要驱动因素已转为政治性和结构性因素。

周期性思维:这导致了鹰派观点的出现,持该观点的人似乎认为“菲利普斯曲线”正在生效。假设英国脱欧事件从未发生,场景将是这样的:随着劳动力市场接近充分就业,工资压力将会增加,引发名义工资增长率上升,从而导致消费者支出增加,并以需求拉动通货膨胀。从性质上来说,此种通货膨胀的上升是长期性的,利率也应当上升。

结构/政治性思维:与周期性思维相反,这种观点认为,英国脱欧将导致货币汇率下跌,引发通胀水平上升。但通货膨胀水平的上升是暂时性的。英镑下跌,引发通货膨胀走高,挤压了实际收入。这种挤压会抑制消费、削弱进口需求。消费减慢意味着通货膨胀不是内生性的,从而削弱了加息的正当性。

对决策者来说,重要的是必须正确判断哪种情况最能描述英国经济。如果经济增长和通胀上升是周期性的,那么加息是恰当的,英镑也将有理由反弹。但如果是结构性的,那么加息可能加剧消费收缩,这个机制也可能会引发新的、无端的暴跌。紧缩的货币政策会使英镑疲软,而不是走强。

我们认为,英镑的走弱有利于经济再平衡。暂时性的高通胀将压缩实际收入,带来经济增长放缓,从而有助于英国外部账户再平衡。在这种情况下,英国央行的任何货币紧缩措施都可能对经济和货币走势造成破环。加息可能会加速英国的外部再平衡,但这需要耗费很大的成本。

当然,加息可能会导致英镑上涨,但市场很快会意识到这样一决定带来的负面后果,最严重的是,其将进一步打击本来就受困的消费,并给不断减少的投资带来重大挑战。如果市场认识到这是一个政策错误,那么可能会加速英镑的卖出,特别是在周期性、结构性和政治性因素有利于他货币尤其是欧元的情况下。

三、日元:政治性和结构性因素将驱动日元走强

以纯粹的周期性视角来看待英镑是错误的,同时,我们怀疑市场以周期性视角看待日元也是错误的。不过,与英镑不同的是,我们认为这些因素将驱动日元走强,而不是走弱。持续的低通胀和安倍经济学的失败是看好日元后续走势的关键,预计美元/日元汇率将在年底收于100左右,而市场上的共识则为110。

其中的逻辑很简单。市场认为,政策会给日本带来持续的通货膨胀,并使得日元重新定价。但通货膨胀还未到来。已实施了四年之久的安倍经济学,在实施之初的目标是使通胀率“尽快”达到2%,目前预计这一目标将在2019财年实现。然而,尽管通胀几乎没有变化,但日元汇率已然较安倍经济学实施之初贬值了30%。

从美元/日元汇率走势看,起初,随着首相安倍晋三领导的日本政府承诺使用货币政策、财政政策、结构性改革的政策组合来持续提高通胀率,美元/日元出现上涨。从安倍经济学推出到2014年年底,日元对美元贬值近40%。到2016年,怀疑的情绪涌入了市场。周期性、结构性和政治性驱动因素一度推动美元兑日元走高,但在2016年初发生了逆转。美元兑日元汇率回落至100。

从国债收益率曲线看,预计美国10年期国债收益率将下降至1.90%,表明美元/日元应该同样走低。但更大的问题是,一旦美元兑日元汇率随着美国国债收益率的下降而走低,市场的关注点可能再次回到日本安倍经济学和通货膨胀目标的巨大失败上来。促使2016年美元兑日元汇率走低至100的疑虑似乎又将卷土重来。

提高通货膨胀的主要问题仍然在于结构性问题。日本经济增长相对强劲,劳动力市场紧张,例如,工作岗位/求职人数的比率维持在43年来的高位。但是我们看不到工资增长。日本的这种断层大体上是结构性现象,与菲利普斯曲线的传统周期逻辑相反。

首先,日本非正式工的比例有所上升,其工资低于正式工。这部分劳动人口工资增长较快,但由于其收入远远低于正式员工,所以总体工资并没有快速增长。其次,企业只有在明确潜在经济增长率和长期通胀水平正在发生变化、而非仅是周期性的短暂波动的情况下,才会有信心提高工资。

提高通货膨胀的结构性障碍需要结构性改革来解决,但是安倍经济学效果却并不理想。日本已经取得了一些进展,但在劳动力市场方面,改革的成效并不大。从周期性因素来看,通货膨胀没有上升的部分原因似乎要归于日本劳动力市场的结构性限制。

这使外汇市场面临严峻的现实。由于预期通货膨胀将基于政策承诺持续走高,日元在2013年和2014年期间遭抛售。但承诺并没有兑现。衡量五年内通的货膨胀率水平的指标——日本5年/5年通胀掉期几乎已回落到了安倍经济学开始时的水平。长期通胀预期更接近0,而不是2%的政策目标水平。如果出售日元的原因没有实现,那么日元重估或逆转的压力就自然产生了。

四、美元:下一步将走向何方?

外汇市场上,由于日本方面没有发生大的变化,那美元/日元的走高只能用美国方面的重大变化来解释了。

美国方面,自2014年底美元/日元汇率开始上涨以来,美联储已经逐步退出了量化宽松政策,进行了四次加息,最近宣布开始计划缩表。去年的美国大选上,美国总统发生了重大变动,这意味着市场必须至少考虑全面税制改革和相关财政刺激的可能性。

这一切都有助于推动美元走高。事实上,自从安倍经济学实施以来,美联储公布的广义美元指数已上涨了20%以上。其中部分可认为是前述日元走低的反映,但鉴于日元在多边美元指数中只占7%的比重,所以大部分变化代表了对美元的重新定价。

但正如我们认为,由于日本政府并没有兑现承诺,日元走势应该逆转(即走强),同样地,我们也认为,由于美国货币正常化和财政刺激政策的承诺似乎也不太可能完全兑现,美元走势也应该逆转(即走弱)。

特朗普当选美国总统后,市场相信减税、增加政府支出和放松管制等有助于美元走强的政策将可能实施。然而随着时间的推移,显然政策变动将会比预期的要少,而且其发生的速度也可能比市场预期的要慢。

在市场影响方面,国会力推的医改的失败,引起了人们对税改前景的怀疑。政策实施上的约束意味着美国通过财政刺激政策推动再膨胀的可能性不大。美联储对经济前景的预测中很少或没有包括对财政刺激的预测,而随着国会围绕税改意见分歧的上升,意味着税改可能不会推出。在美国内部,政治叙事基调已经从利多美元转为利空美元。

从周期性因素来看,美元20%的反弹是基于美国利率的正常化。然而,过去两年内,对于利率将会达到多高以及将会多快达到的评估已变得更为鸽派。在2014年下半年美元反弹初期,美联储告诉我们到2017年底利率可能会超过3.50%,现在,他们却认为利率可能不会超过1.50%。

在结构上,美元也面临一些阻碍。在财政方面,即使特朗普政府成功实施了刺激措施,其对美元的影响最终也可能是负面的。一开始,美元可能会反弹,但随着对赤字和债务上升的担忧(毕竟减税不太可能自我融资),可能很快就被美元的结构性走熊所替代。

美国的经常项目问题也很重要,这是因为贸易逆差是特朗普政策中的一个重点,也意味着现在的外汇市场更加关注美国的贸易不平衡问题。

此外,美国总统显然并不满意美元当前的汇率水平。在采访中,特朗普曾表示美元汇率“过于强势”,并认为强势美元正在“扼杀”美国。特朗普对美元的看法与过去30年美国总统的做法相背离。货币策略分析师们往往不愿把汇率预测指向与央行政策相反的方向——“不要和中央银行对着干”,而和总统对着干可能是更不明智的做法。

所以,美元走势看起来较最初的政策路线更为强势,后者推动了美元前期的上涨,但面临着政策性和结构性因素的阻碍。而日元相对于其政策承诺而言则更为疲弱。实际上,根据实际有效汇率对其长期均值的偏离,我们的估值计算表明,美元/日元汇率较其公允价值的上限高10%左右。

所有这些因素都强烈地表明美元兑日元汇率将会走低。这一走势可能会因债券收益率利差或风险偏好的变动而中断或放大,但终究会回到当前政策的大局中。这就是为什么我们认为美元兑日元汇率在年底将会达到100而不是市场认为的110。

美元在走强,而美国政府的政策愿景并没有得到实现。日元在走弱,同样,日本政府的承诺也没有兑现。今年以来,我们已经看到美元出现了反转,相信日元也将迎来同样的反转。

作者:大卫﹒布鲁姆(David Bloom),汇丰银行全球外汇策略师

原文《主要货币汇率走势以及货币驱动因素 》全文将刊载于中国外汇交易中心主办《中国货币市场》杂志2017.9总第191期。返回搜狐,查看更多

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